Chi giudica la sostenibilità?

La settimana scorsa, con Paola, abbiamo visto che la classificazione SFDR di un fondo dice molto meno di quanto sembri. Ma sotto quelle classificazioni c’è uno strato ancora più profondo: i giudizi sulle singole aziende. Oggi andiamo a vedere chi li assegna, e perché su una stessa impresa arrivano a conclusioni opposte.

90 domande e una discreta arrabbiatura

Carlo ha 54 anni e guida un’azienda metalmeccanica con 60 dipendenti in provincia di Torino. Lavora da sempre come fornitore, e il suo cliente principale è un gruppo tedesco.

Quando ci vediamo, a inizio ottobre, ha sulla scrivania un questionario di sostenibilità arrivato proprio da quel cliente: 90 domande su consumi energetici, sicurezza, catena di fornitura, governance. Da compilare entro novembre.

La sua frase è questa: «Mauro, io non ho un ufficio sostenibilità. Ho un capannone. Ma soprattutto: chi decide queste cose? Chi stabilisce se la mia azienda è sostenibile o no?».

È la domanda giusta, e la risposta è più interessante di quanto Carlo si aspetti. Perché quella stessa domanda, ai piani alti del sistema finanziario, non ha ancora una risposta univoca.

Maggio 2022: la stessa azienda, due verdetti opposti

Gli racconto un episodio che spiega la faccenda meglio di qualsiasi definizione.

Nel maggio 2022 S&P rivede la composizione del proprio indice S&P 500 ESG ed esclude Tesla. Nello stesso indice restano, tra le altre, Exxon Mobil, Apple, Amazon e Microsoft.

Le motivazioni che S&P mette nero su bianco sono precise: assenza di una strategia dichiarata sulle basse emissioni, carenze nei codici di condotta aziendali, segnalazioni sulle condizioni di lavoro nello stabilimento di Fremont e un’indagine in corso dell’autorità americana sulla sicurezza stradale. Un portavoce spiega che Tesla contribuisce a togliere dalla strada auto a combustione, ma resta indietro rispetto ai concorrenti su altri obiettivi ESG.

La reazione di Elon Musk è nota: definisce l’ESG «una truffa» e fa notare che Exxon risulta tra i primi al mondo in quelle classifiche mentre la sua azienda ne resta fuori.

Carlo ride e dice: «quindi non lo sa nessuno». Non è proprio così, ma il punto che ha colto è corretto, e vale la pena smontarlo bene.

I giudici sono società private

Prima cosa da sapere: non esiste nessuna autorità pubblica che stabilisca se un’azienda è sostenibile.

Chi assegna questi giudizi sono società private specializzate, che vendono dati e analisi: MSCI, Sustainalytics (che fa capo a Morningstar), S&P Global, ISS, LSEG, Moody’s e altre. Ognuna con una metodologia proprietaria, un gruppo di analisti e una propria scala.

Non sono enti terzi investiti di un ruolo pubblico. Sono fornitori di opinioni professionali, esattamente come lo è un analista che valuta un titolo. Il problema nasce quando quelle opinioni vengono lette come misurazioni.

Non stanno nemmeno rispondendo alla stessa domanda

Qui arriva la parte che spiego sempre volentieri, perché è controintuitiva e sistema buona parte della confusione.

MSCI assegna un voto in lettere, da AAA a CCC, dove AAA è il massimo. Misura quanto l’azienda è esposta ai rischi ambientali, sociali e di governance tipici del suo settore e quanto bene li gestisce rispetto ai concorrenti.

Sustainalytics assegna un punteggio numerico di rischio, e qui si ribalta tutto: più il numero è basso, meglio è. Misura il rischio non gestito che resta in capo all’azienda, con categorie che vanno da trascurabile a grave.

Quindi, se qualcuno vi dice che «quell’azienda ha un punteggio di 22», la prima domanda non è se 22 sia tanto o poco. È: 22 secondo chi, su quale scala, e in che direzione?

Non si tratta di una sfumatura. Sono 2 metriche costruite su domande diverse, con scale che vanno in direzioni opposte. Metterle sullo stesso foglio e confrontarle è letteralmente impossibile.

E c’è un terzo elemento che avevamo già incontrato qualche settimana fa: quasi tutte queste valutazioni sono relative al settore. Un’azienda petrolifera viene confrontata con altre aziende petrolifere, non con una società di software. Ecco perché Exxon può stare dentro un indice ESG: non perché il petrolio sia sostenibile, ma perché in quella metodologia risulta gestire i propri rischi meglio dei concorrenti diretti.

Quanto sono in disaccordo, con un numero

Lo studio del MIT di Berg, Kölbel e Rigobon, di cui abbiamo parlato a settembre, resta il riferimento: confrontando i giudizi di 6 agenzie sulle stesse aziende, la correlazione media è 0,54. I rating di credito di Moody’s e S&P, che valutano la solidità finanziaria, sono correlati al 99%.

Gli stessi autori scompongono le ragioni del disaccordo: il 56% nasce da come vengono misurati i medesimi temi, il 38% da quali temi ciascuno sceglie di misurare, il 6% da quanto pesano nel giudizio finale.

Tradotto per Carlo: non è che qualcuno sbagli i conti. È che ognuno decide che cosa conta, come si misura e quanto pesa. 3 scelte discrezionali, 3 risultati diversi.

La cosa che sorprende di più: anche il passato cambia

C’è però un aspetto meno noto e, a mio parere, più importante per chi usa questi dati per lavoro.

Una ricerca del MIT Sloan firmata da Florian Berg, Kornelia Fabisik e Zacharias Sautner analizza le revisioni dei punteggi di un grande fornitore di dati ESG e trova una cosa curiosa: i giudizi non vengono aggiornati solo in avanti, vengono riscritti anche all’indietro.

Confrontando 2 versioni della stessa banca dati sugli stessi anni, i punteggi complessivi nella versione più recente risultano mediani più bassi del 18%. E in una finestra di appena 6 settimane, tra il 9 febbraio e il 23 marzo 2021, i punteggi di circa l’85% delle aziende risultano modificati.

Le singole variazioni sono in gran parte piccole, e in sé rivedere i dati quando ne arrivano di migliori è legittimo. Ma la conseguenza pratica è rilevante: chi ha preso una decisione nel 2019 guardando quel punteggio oggi non ritrova più lo stesso numero. E alcune analisi sulla redditività degli investimenti ESG cambiano risultato a seconda della versione dei dati utilizzata.

Il rating ESG, insomma, non è una fotografia. È un’opinione che viene continuamente aggiornata, compresa la parte che riguarda il passato.

Perché tutto questo è un problema serio

A questo punto Carlo chiede la cosa più sensata: «va bene, ma a me che cosa cambia?».

Cambia su 3 livelli, e nessuno dei 3 è teorico.

• Sui mercati: su questi giudizi si muovono migliaia di miliardi. Entrare o uscire da un indice ESG significa che decine di fondi che lo replicano comprano o vendono quel titolo.
• Sulle imprese come la sua: i modelli di valutazione nascono per le grandi aziende quotate, che hanno uffici dedicati e pubblicano centinaia di pagine. Chi è strutturato per raccontarsi ottiene punteggi migliori, e non sempre perché fa meglio. A volte semplicemente perché documenta di più.
• Su chi investe: se il voto dipende dall’agenzia, allora «questo fondo investe in aziende con alto rating ESG» è un’informazione incompleta finché non si sa quale agenzia e quale domanda.

Un aspetto che invece funziona

Visto che qui non si fa il processo a nessuno, dico anche la parte buona, che quasi mai viene raccontata.

Nel rating di credito paga l’emittente, cioè chi viene valutato, e questo da sempre pone un tema di conflitto di interessi. Nei rating ESG, nella grande maggioranza dei casi, pagano gli investitori che acquistano i dati. L’azienda valutata non è il cliente.

È una differenza importante: il difetto di questo sistema è di metodo, non di incentivo. Il che lo rende molto più correggibile.

E infatti qualcosa si sta correggendo

Dal 2 luglio 2026 si applica il Regolamento (UE) 2024/3005 sulla trasparenza e l’integrità delle attività di rating ESG.

I fornitori che operano in Europa devono essere autorizzati e vigilati dall’ESMA, pubblicare metodologie, modelli, ipotesi di valutazione, fonti e limiti dei dati utilizzati, e gestire i conflitti di interesse con presidi organizzativi.

Attenzione però a che cosa fa e che cosa non fa: il regolamento non impone un modello unico né una scala comune. Ogni agenzia continua con la propria metodologia, ma da adesso ha l’obbligo di spiegarla. Sapremo meglio come nasce il voto; il voto continuerà a essere diverso da agenzia ad agenzia.

Trasparenza non significa uniformità. Però è parecchio meglio di prima.

Come finisce con Carlo

Sul questionario gli dico una cosa che non si aspetta: conviene compilarlo bene, e conviene farlo con calma.

Non per compiacere nessuno, ma per un motivo pratico. Un’azienda che non racconta nulla non è un’azienda neutra: è un’azienda che viene valutata lo stesso, usando stime, medie di settore e dati pubblici. Nel dubbio, i modelli penalizzano. Chi documenta quello che fa davvero, e Carlo fa parecchie cose buone senza averle mai messe per iscritto, ha semplicemente più probabilità di essere valutato per quello che è.

Sul fronte degli investimenti, invece, le domande da fare diventano 3 e sono sempre le stesse:

• Quale agenzia ha assegnato il voto?
• Su quale scala, e in quale direzione va il punteggio?
• Il giudizio è assoluto o relativo al settore di appartenenza?

Chi vende prodotti finanziari dovrebbe saper rispondere a tutte e 3 senza esitare. Chi li compra ha il diritto di chiederlo.

In conclusione

Nessuno «decide» se un’azienda è sostenibile, nel senso in cui Carlo intendeva la parola. Diverse società private formulano opinioni documentate, rispondendo a domande diverse e usando criteri che ciascuna ritiene rilevanti.

Non è un sistema truccato. È un sistema giovane, con metodi ancora in costruzione, su cui l’Europa ha appena iniziato a mettere regole di trasparenza.

Il rischio vero non sta nel disaccordo tra le agenzie, che è fisiologico e in parte perfino sano. Sta nel prendere uno di quei voti e usarlo come se fosse un fatto. È un’opinione, va letta sapendo chi l’ha scritta e a quale domanda stava rispondendo.

Ed è esattamente il lavoro per cui esiste la consulenza: non fornire il numero, ma spiegare che cosa quel numero sta misurando.