La settimana scorsa abbiamo seguito Stefano nella verifica di un fondo in 5 mosse, e nella terza siamo arrivati all’allegato sulla sostenibilità. Oggi andiamo a vedere da dove nasce quell’allegato: una legge europea pensata per fermare il greenwashing, che in parte funziona e in parte è stata usata in un modo che nessuno aveva previsto.

Tre fondi e una classificazione che non spiega niente

Paola ha 49 anni, lavora negli acquisti di un’azienda alimentare del Cuneese e arriva da me con una cartellina di plastica.

Dentro ci sono i documenti di 3 fondi sottoscritti in momenti diversi presso 2 banche differenti. Vuole capire se il suo portafoglio è coerente con quello che le interessa, e ha già fatto da sola una parte del lavoro: ha cercato la classificazione di ciascuno.

Il primo fondo è articolo 6. Il secondo e il terzo sono articolo 8.

La sua domanda è ragionevole: «quindi questi 2 sono equivalenti, giusto?».

No. E quando apriamo i documenti la differenza è tale che Paola resta in silenzio per un po’.

Stesso articolo, due mondi diversi

Il secondo fondo dichiara una quota minima di investimenti sostenibili del 2% e, oltre alle esclusioni obbligatorie per legge, non ne applica nessuna di propria iniziativa.

Il terzo dichiara una quota minima del 45%, un elenco esplicito di settori esclusi e una politica di voto nelle assemblee delle aziende in cui investe.

Sono entrambi articolo 8. Nessuno dei due viola nulla.

Paola fa la domanda giusta: «ma allora che cosa vuol dire articolo 8?».

Che cosa dice davvero la legge

Qui serve fare un passo indietro, perché il malinteso nasce all’origine.

L’SFDR è il regolamento europeo sull’informativa di sostenibilità nei servizi finanziari, in vigore dal 2021. La parola chiave è informativa: la legge nasce per obbligare chi gestisce il risparmio a dichiarare che cosa fa in materia di sostenibilità, non per assegnare dei voti ai prodotti.

Gli articoli sono 3 e sono dei contenitori di trasparenza.

• Articolo 6: il prodotto non promuove caratteristiche di sostenibilità. Deve solo dichiarare se e come considera i rischi legati alla sostenibilità.
• Articolo 8: il prodotto promuove caratteristiche ambientali o sociali. Deve spiegare quali e come.
• Articolo 9: il prodotto ha l’investimento sostenibile come obiettivo vero e proprio.

Il punto che quasi nessuno dice ai clienti è questo: l’articolo 8 non prevede soglie minime. Dice «prometto qualcosa e lo spiego», non «prometto tanto». Dentro quel contenitore ci sta un fondo con il 45% di investimenti sostenibili e una lista di esclusioni lunga una pagina, e ci sta anche un fondo che promuove una singola caratteristica ambientale e si ferma lì.

Non è un buco nella norma. È proprio il modo in cui la norma è stata scritta: un obbligo di dire, non un obbligo di fare.

Come una categoria di trasparenza è diventata un argomento di vendita

Quello che succede dopo è abbastanza umano, e lo dico senza puntare il dito verso nessuno in particolare.

Il mercato si trova in mano 3 numeri — 6, 8 e 9 — in un momento in cui i risparmiatori chiedono prodotti sostenibili e nessuno sa bene come distinguerli. Quei numeri sembrano una scala: 6 è basso, 8 è buono, 9 è il massimo. Ed è esattamente così che iniziano a comparire nelle presentazioni e nei materiali commerciali.

Il problema è che non sono una scala di qualità. Sono 3 regimi informativi diversi.

I numeri di oggi raccontano la dimensione del fenomeno. Secondo i dati Morningstar relativi a settembre 2025, i fondi articolo 8 sono il 48,2% dei fondi europei per numero, mentre gli articolo 9 si fermano al 3,1%. Articolo 8 e articolo 9 insieme valgono circa il 59% del patrimonio dei fondi dell’Unione, cioè attorno ai 6.800 miliardi di euro.

Tradotto: quasi 1 fondo su 2 in Europa è articolo 8. Un’etichetta che include metà del mercato non serve a distinguere niente. È come scegliere un ristorante sapendo che ha la licenza.

La lettera del 2022 che Paola si era dimenticata

A un certo punto, mentre sistemiamo le carte, salta fuori una comunicazione del dicembre 2022. Paola la ricorda vagamente e non le ha mai dato peso.

Dice che uno dei suoi fondi passa da articolo 9 ad articolo 8.

Qui c’è l’episodio più istruttivo di tutta questa storia. Alla fine del 2022 la Commissione europea chiarisce che un fondo articolo 9 deve investire in investimenti sostenibili praticamente per intero, salvo liquidità e coperture. Fino a quel momento parecchi gestori hanno interpretato la categoria in modo più largo.

Il risultato arriva in poche settimane. Morningstar conta 307 fondi che scendono da articolo 9 ad articolo 8 tra l’autunno 2022 e il gennaio 2023, per 175 miliardi di euro di patrimonio: circa il 40% di tutto il patrimonio classificato articolo 9.

Non succede perché quei fondi peggiorano. Succede perché per la prima volta qualcuno spiega che cosa significa davvero quel numero, e centinaia di prodotti si accorgono di non starci dentro.

Il portafoglio di Paola, nel frattempo, resta quasi identico. Cambia l’etichetta, non la sostanza. Che è il motivo per cui le etichette, da sole, non proteggono nessuno.

Dove la legge ha funzionato, e non è poco

A questo punto Paola è pronta a concludere che l’SFDR sia stato inutile. Le dico che la penso in modo diverso, e provo a spiegarle perché.

Prima del 2021, per sapere che cosa un fondo facesse in materia di sostenibilità bisognava fidarsi di una brochure. Oggi ogni fondo articolo 8 o 9 deve pubblicare un allegato precontrattuale in formato standard, uguale per tutti i prodotti europei, in cui dichiara la quota minima di investimenti sostenibili, l’allineamento alla tassonomia, gli indicatori che monitora, le esclusioni che applica.

Tutte le differenze che abbiamo trovato tra il secondo e il terzo fondo di Paola — il 2% contro il 45%, le esclusioni, il voto in assemblea — sono scritte lì dentro. Senza l’SFDR quei documenti non esisterebbero e la domanda «che cosa c’è davvero dentro questo fondo?» non avrebbe nessuna risposta verificabile.

La legge ha fallito come sistema di etichette, perché non è mai stata pensata per esserlo. Ha funzionato benissimo come obbligo di trasparenza. E la trasparenza è la materia prima con cui si fa una consulenza seria.

Che cosa cambia adesso

L’Europa se n’è accorta e sta riscrivendo l’impianto.

Il 20 novembre 2025 la Commissione pubblica la proposta di revisione dell’SFDR. L’idea è sostituire gli articoli 8 e 9 con 3 categorie di prodotto dichiarate e con criteri espliciti: sostenibile, transizione, ESG di base, con l’aspettativa generale che almeno il 70% del portafoglio sostenga la strategia dichiarata.

Il percorso però non è finito. Il Consiglio ha definito il proprio mandato negoziale il 24 giugno 2026, mentre il Parlamento non ha ancora chiuso la sua posizione, e finché non lo fa i negoziati veri non partono. Sul tavolo restano i punti più delicati, tra cui quanto debbano essere severe le esclusioni per la categoria transizione.

Se il disegno tiene, per la prima volta un’etichetta europea significherà qualcosa di preciso. Nel frattempo, però, le decisioni si prendono con le regole di oggi.

Come la mettiamo, in pratica

Con Paola finiamo così, ed è il metodo che uso con tutti.

• La classificazione SFDR è la prima informazione, non l’ultima: dice in quale regime informativo sta il prodotto, non quanto è severo.
• Il numero che conta davvero sta nell’allegato precontrattuale: quota minima di investimenti sostenibili e allineamento alla tassonomia.
• Le esclusioni vanno lette una per una, con le soglie: «esclude il carbone» e «esclude chi ricava più dell’1% dal carbone» sono frasi diverse.
• Il nome del fondo, dal maggio 2025, è più affidabile della classificazione, perché le regole ESMA sui nomi prevedono soglie ed esclusioni obbligatorie.

Paola tiene il terzo fondo, sostituisce il secondo con un prodotto coerente con quello che cerca davvero e lascia l’articolo 6 dov’è, perché svolge una funzione diversa nel portafoglio e lei adesso lo sa.

In conclusione

L’Europa ha scritto una legge sulla trasparenza e il mercato l’ha letta come un sistema di bollini. Non è un complotto: è quello che succede ogni volta che arriva un numero in un settore che ha bisogno di semplificare.

La parte che mi interessa, però, è un’altra. Quella stessa legge ha riempito i siti dei gestori di documenti standardizzati che chiunque può scaricare, confrontare e usare per fare domande precise. Nessun’altra parte della filiera finanziaria offre altrettanto.

Il greenwashing non si ferma con un numero sulla scheda prodotto. Si ferma con qualcuno che apre l’allegato e legge che cosa c’è scritto. La settimana prossima vediamo chi decide se un’azienda è sostenibile, e perché le agenzie di rating non sono d’accordo tra loro.