ESG, tutto e niente

La settimana scorsa ho raccontato cosa mi spinge a scrivere questi articoli: parlare di sostenibilità negli investimenti senza slogan, provando a distinguere quello che funziona da quello che è solo una bella etichetta.

Come promesso, partiamo dal rating ESG

Due fondi, stesso voto

Immaginiamo due fondi. Stesso rating ESG, lo stesso punteggio sulla scheda che trovate online. Aprite il primo e dentro c’è un produttore di sistemi di difesa. Aprite il secondo e quel settore è escluso per policy. Stesso voto, portafogli opposti.

Non è un caso limite, e non è l’errore di qualcuno. È il funzionamento normale del sistema. Capire perché funziona così è il primo passo per usare quel voto nel modo giusto.

Cosa misura davvero un rating ESG

Qui sta il malinteso principale. La maggior parte dei rating ESG non risponde alla domanda «questa azienda fa del bene?». Risponde a una domanda diversa: «quanto bene questa azienda gestisce i rischi ambientali, sociali e di governance del proprio settore, e quanto quei rischi possono incidere sul suo valore?».

Sono due domande molto distanti. La prima è etica. La seconda è finanziaria.

Ne deriva una conseguenza importante: molte metodologie ragionano per confronto interno al settore. Un’azienda petrolifera non viene messa a paragone con una società di software, ma con altre aziende petrolifere. Se gestisce emissioni, sicurezza sul lavoro e rapporti con le comunità meglio delle concorrenti, prende un voto alto. Alto rispetto al suo settore, non alto in assoluto.

In sintesi: il rating ESG misura spesso come un’azienda si comporta, non che cosa produce.

Chi lo calcola

I rating ESG li assegnano società private specializzate: MSCI, Sustainalytics, S&P Global, Moody’s, ISS, LSEG e altre. Ognuna con la propria metodologia proprietaria e la propria scala: c’è chi usa le lettere, chi un punteggio da 0 a 100, chi misura il rischio residuo, dove un numero basso è un buon segnale. Non esiste un’autorità pubblica che stabilisce che cosa sia un buon voto ESG.

Il rating di un fondo, poi, nella gran parte dei casi è un’aggregazione: si prendono i punteggi delle aziende in portafoglio, si pesano e si sintetizzano in un unico giudizio. Eredita quindi tutti i limiti dei rating sottostanti e ne aggiunge uno suo: due panieri diversi possono arrivare tranquillamente alla stessa media.

Il dato che deve far scattare la domanda

Uno studio del MIT firmato da Florian Berg, Julian Kölbel e Roberto Rigobon, pubblicato sulla Review of Finance, ha confrontato i giudizi di 6 agenzie sulle stesse aziende. La correlazione media tra i loro rating ESG è 0,54, in una forbice che va da 0,38 a 0,71.

Da solo, questo numero dice poco. Serve un termine di paragone: i rating di credito, quelli che valutano quanto è solido un debitore, risultano correlati tra Moody’s e S&P al 99%.

Tradotto: sulla solidità finanziaria di un’azienda le agenzie dicono quasi sempre la stessa cosa. Sulla sostenibilità della stessa identica azienda dicono cose piuttosto diverse.

La spiegazione, secondo gli autori, non è la malafede. Il 56% della divergenza nasce da come vengono misurati gli stessi temi, il 38% da quali temi ciascuno sceglie di misurare, il 6% da quanto pesano nel giudizio finale. Sono 3 livelli di scelte discrezionali. Nessuno dei 3 è sbagliato: sono semplicemente diversi.

Perché due fondi con lo stesso rating hanno portafogli opposti

A questo punto la risposta alla domanda iniziale è quasi ovvia.

• Il rating ESG premia la gestione del rischio, non il tipo di attività: un’azienda della difesa con una governance solida e buone pratiche ambientali può ottenere un punteggio alto.

• Il confronto è spesso settoriale: si misura chi fa meglio della media del proprio comparto, non chi opera nei settori più puliti.

• Le esclusioni sono una scelta del gestore, non del rating. Se un fondo esclude armi, tabacco o carbone lo fa perché lo ha scritto nella propria politica di investimento, non perché glielo impone il punteggio.

• Il voto finale è una media. Due strade diverse possono portare allo stesso arrivo.

Cosa sta cambiando

Dal 2 luglio 2026 si applica il Regolamento (UE) 2024/3005 sulla trasparenza e l’integrità delle attività di rating ESG. I fornitori che operano in Europa devono essere autorizzati e vigilati dall’ESMA (la CONSOB europea), devono pubblicare metodologie, modelli, ipotesi di valutazione, fonti e limiti dei dati utilizzati, e devono gestire i conflitti di interesse.

È un passo avanti serio, il primo intervento europeo dedicato specificamente a chi produce questi giudizi. Vale però la pena capire che cosa fa e che cosa non fa: il regolamento non impone un modello unico né una scala comune. Ogni agenzia continua a usare la propria metodologia, ma da adesso ha l’obbligo di spiegarla.

Sapremo meglio come nasce il voto. Il voto continuerà a essere diverso da agenzia ad agenzia. Trasparenza non significa uniformità, e comunque è già molto.

Come uso io questo dato

Non scrivo tutto questo per demolire i rating ESG. Li guardo, li utilizzo, e nel mio lavoro restano uno strumento utile, a patto di sapere che cosa sono. Un rating ESG è un punto di partenza, non una risposta.

Quando un cliente mi chiede un investimento coerente con i propri valori, le domande che ci facciamo insieme sono sempre le stesse:

• Quale agenzia ha assegnato il voto, e su quale scala?

• Il giudizio è assoluto o relativo al settore di appartenenza?

• Il fondo applica esclusioni esplicite? Quali, e scritte dove?

• Che cosa c’è davvero nelle prime 10 posizioni del portafoglio?

L’ultima è la più concreta ed è quella che riserva più sorprese. I documenti sono pubblici e accessibili a chiunque: il KID, la scheda mensile, la relazione periodica. Leggerli richiede 10 minuti e cambia parecchio il quadro.sibili a chiunque: il KID, la scheda mensile, la relazione periodica. Leggerli richiede 10 minuti e cambia parecchio il quadro.

In conclusione

La sigla ESG promette tutto perché tiene insieme 3 mondi enormi in 3 lettere sole. E non garantisce niente perché dietro quel voto ci sono scelte metodologiche legittime, ma diverse, che nessuno finora ha avuto l’obbligo di rendere confrontabili.

Non è un buon motivo per rinunciare a investire in modo responsabile. È un ottimo motivo per non fermarsi al voto e chiedere che cosa c’è dietro. È esattamente il punto in cui una consulenza fatta bene fa la differenza.

La settimana prossima entriamo nella normativa europea sui fondi sostenibili: articolo 8, articolo 9, e perché quelle etichette dicono molto meno di quanto sembra.